La crise économique et financière mondiale qui a atteint son paroxysme à l’automne 2008 trouve sa source dans l’éclatement d’une bulle spéculative sur le marché immobilier américain. La suré-valuation maximale des prix immobiliers US aurait été de l’ordre de 50 % en 2006, et l’investissement résidentiel serait resté à un niveau supérieur d’environ 20 % à son niveau fondamental pendant plusieurs années.

C’est en effet la hausse des défauts des ménages américains sur leurs prêts immobiliers qui a provoqué le début des turbulences financières à l’été 2007. Par la suite, les pertes importantes qui ont résulté de l’éclatement de la bulle immobilière ont déstabilisé le système financier international - notamment parce que les risques liés à l’immobilier américain étaient disséminés de manière complexe entre de nombreuses institutions et dans le monde entier - contribuant à plonger les pays industrialisés dans une violente récession en 2009, a priori la plus grave depuis la Grande Dépression des années 1930.

Immobilier et cycle économique US :

L’importance du marché immobilier dans le cycle économique américain n’est pas nouvelle : les prix réels de l’immobilier ont baissé avant deux des trois dernières récessions et l’investissement résidentiel s’est retourné avant la plupart des récessions depuis 1970.

Mais l’ampleur de la hausse des prix observée entre la fin des années 1990 et le milieu des années 2000 est sans précédent aux États-Unis : la baisse d’environ 30 % des prix réels de 2006 à 2009 a en effet fait suite à une hausse d’environ 130 % depuis la fin des années 1990.

Lors des cycles précédents, les hausses de prix avaient été nettement plus limitées et avaient été moins synchronisées au niveau national ; ainsi, les prix réels de l’immobilier n’avaient augmenté que de 70% (sur une période comparable de huit ans) avant la récession de 1990-1991 - qui était pourtant également liée à une crise immobilière, celle des caisses d’épargne (Savings and Loans) - et n’avaient ensuite baissé que de 2%.

Pour comprendre la bulle immobilière US,  il nous faut expliquer deux variables fondamentales : l’évolution des prix de l’immobilier et l’évolution de l’investissement résidentiel des ménages.

A ces variables s’ajoutent : le pourcentage de prêts de type  subprime, le taux de saisies immobilières en cours, la qualité des prêts hypothécaires octroyés ….

Ainsi, les  prix de l’immobilier seraient au niveau national une moyenne pondérée des prix dans des zones à fortes contraintes d’offre (zones urbaines, dans lesquelles la construction de nouveaux logements est difficile) et dans des zones à faibles contraintes d’offre (zones rurales).

En ce qui concerne l’investissement résidentiel, il dépend à long terme de la démographie, de la situation financière des ménages et de la situation du marché du crédit (en particulier du niveau des taux d’intérêt sur les prêts hypothé-caires).

Le rôle central de l’assouplissement des conditions de crédit

Parmi les causes possibles de cette hausse non « fondamentale » des prix de l’immobilier, l’assouplissement des conditions de crédit - et la hausse de l’endettement des ménages qui l’a accompagné - semble avoir joué un rôle central.

En effet, la hausse des prix a eu lieu conjointement à une forte augmentation du volume de crédit octroyé, mais aussi à une détérioration de la « qualité » des prêts émis par les institutions financières ; la baisse des prix a entraîné une vague de défauts sur prêts immobiliers, indiquant que l’endettement d’une part importante des ménages avait été excessif et non soutenable.

L’assouplissement des conditions de crédit a été principalement dirigé vers les ménages les moins aisés, et est notamment symbolisé par le développement des prêts de type subprime.

La part des prêts subprime dans le volume total des prêts émis est passée de 5 % en 1994 à 20 % en 2006. Au-delà des prêts étiquetés subprime, ce sont les conditions de prêt dans leur ensemble qui ont été relâchées, ce qui s’explique surtout, dans le contexte d’un cadre légal permissif et globalement favorable à la spéculation immobilière, par la généralisation d’une innovation financière : la titrisation mal contrôlée des prêts hypothécaires.

La mise en évidence du surinvestissement résidentiel

À l’instar des prix de l’immobilier, la hausse de l’investissement résidentiel pendant la première moitié des années 2000 s’explique en partie par l’évolution de ses déterminants « fondamentaux ». La faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires et la relativement bonne situation financière des ménages (en particulier : taux de chômage faible, croissance du revenu disponible) ont représenté, comme pour les prix de l’immobilier, des facteurs favorables à l’augmentation de l’investissement résidentiel entre 2001 et 2006.

Ces facteurs ne suffisent toutefois pas à expliquer l’ensemble de la hausse de l’investissement, qui selon les simulations dynamiques aurait évolué entre 2002 et 2006 à un niveau nettement supérieur, d’environ 20 % en moyenne, de son niveau « fondamental » .

Ce surinvestissement semble s’expliquer principalement par l’anticipation de hausses de prix excessive de l’immobilier de la part des agents économiques.

Le cadre juridique et fiscal américain, ainsi que les modalités du financement de l’immobilier aux États-Unis, ont pu constituer un terreau favorable à l’apparition de la bulle immobilière.

Cette politique globalement favorable à l’achat immobilier s’explique du point de vue idéologique par la conviction des gouvernements américains successifs qu’il fallait encourager l’accès à la propriété, le fait de détenir son logement étant une composante du « rêve américain » (et ce d’autant plus que les années 1990 et 2000 aux États-Unis se sont caractérisées par un creusement des inégalités de revenus, que cette politique permettait d’une certaine manière de « masquer »).

En ce qui concerne les mesures fiscales, on relèvera notamment les déductions d’impôt liées aux intérêts payés sur l’emprunt hypothécaire ou à la plus-value réalisée sur la vente de logements ; l’Agence fédérale pour le logement (Federal Housing Administration, FHA) accorde également des garanties et un financement à

l’apport personnel sous conditions de revenu. La déduction des intérêts en particulier, qui est en général jugée peu efficace pour soutenir l’accession à la propriété, semble avoir surtout pour effet de favoriser l’augmentation du montant des prêts immobiliers et la hausse des prix

Les déductions d’impôt sur les intérêts d’emprunts (en vigueur depuis 1913) ou sur les plusvalues liées à l’immobilier  ont sans doute contribué à la plus grande volatilité du cycle de l’immobilier aux États-Unis : en effet, elles ont tendance à rendre l’achat immobilier plus rentable en tant qu’investissement (par rapport à des placements financiers par exemple) et donc à faire augmenter le nombre d’achats spéculatifs.

En soutenant la demande de logement, et donc le niveau général des prix et le volume d’endettement hypothécaire, les dispositifs de soutien à l’immobilier en place aux États-Unis (comme d’ailleurs dans d’autres pays), ont pu contribuer à rendre les ménages plus endettés et donc plus vulnérables aux retournements du marché.

Néanmoins, étant donné l’ancienneté de la majorité des dispositions, celles-ci peuvent difficilement être pointées comme le facteur principal - et historiquement spécifique - expliquant la formation de la bulle immobilière des années 2000.

Organisation du financement de l’immobilier aux États-Unis : le rôle de Freddie Mac et Fannie MaeDe leur côté, Fannie Mae et Freddie Mac, institutions financières soutenues par le gouvernement mais au statut juridique ambigu jusqu’àleur mise explicite sous tutelle publique en 2008, ont joué un rôle cental dans le financement du marché immobilier. L’activité de Fannie Mae et Freddie Mac a notamment consisté à acheter des prêts hypothécaires conformes à un certain standard sur le marché secondaire, pour les revendre en tant que titres adossés à des prêts hypothécaires (MortgageBacked Securities, MBS) ou les garder dans leur bilan.

Ces deux entreprises ont pris un rôle de plus en plus prépondérant dans le financement de l’immobilier aux États-Unis ; en 2008, elles possédaient ou garantissaient près de 60 % des 12 000 milliards de dollars du marché hypothécaire américain.

L’activité de Fannie Mae et Freddie Mac - couplée aux incitations fiscales et aux aides gouvernementales mentionnées plus haut - semble avoir joué un certain rôle dans la formation de la bulle immobilière : grâce à un financement avantageux et une garantie implicite de l’État.

Innovations financières et détérioration de la qualité des prêts immobiliers

Avec la fin du boom technologique des années 1990, ponctué par la crise financière de 2000-2001, le secteur bancaire, à la recherche de nouvelles sources de rendement, s’est notamment reporté vers l’immobilier. La volonté de maximiser le volume des prêts par les banques (devenues des brokers plus que des prêteurs, à la suite du mouvement de décloisonnement et de déréglementation du secteur en cours depuis le milieu des années 1980), au moment où les investisseurs cherchaient des placements alternatifs aux actions technologiques, a encouragé l’endettement hypothécaire des ménages. Mais

alors que le revenu disponible médian de ces derniers stagnait en termes réels, cette hausse de l’endettement n’a été possible que par le développement d’innovations financières et la détérioration de la qualité des prêts. Les banques leur ont aussi prêté en prévision de la hausse des prix des actifs, ici immobiliers, gagés comme

collatéral. La boucle prix d’actifs - endettement était alors lancée, les prix étant soutenus parUne étude de Mian et Sufi (2008) montre, par exemple, que ce sont les localités au sein desquelles les ménages avaient eu le moins accès au crédit de 1996 à 2000 qui ont le plus bénéficié de l’expansion du crédit de 2001 à 2005.

Cette évolution tient au développement massif de la titrisation des prêts hypothécaires par les institutions financières privées, qui s’est ajoutée à celle effectuée, de manière encadrée, par les agences alors quasi-publiques Fannie Mae et Freddie Mac, et a permis la déconnexion entre revenu des ménages et crédit octroyé.

La normalisation du marché immobilier en vue ?

Aux USA à fin 2011 :

- les mises en chantier ont reculé plus que prévu selon le département du Commerce (-4.1% sur un an).

- Les permis de construire ont reculé de 0,1%

- au total, le marché américain aura enregistré 4,26 millions de ventes de logements anciens en 2011, un chiffre en hausse de 1,7% par rapport à 2010.

- le stock de logements à vendre a lui reculé de 9,2% à 2,38 millions d'unités fin décembre, son plus bas niveau depuis mars 2005, précise la NAR.

- lindice du moral des constructeurs de logements a progressé en janvier pour le quatrième mois d'affilée, atteignant son plus haut niveau depuis juin 2007, montrent les chiffres publiés par la NAHB.

Source : Comprendre la formation de la bulle immobilière américaine et son éclatement Vincent Grossmann-Wirth*, Sophie Rivaud* et Stéphane Sorbe